从半导体全产业链看北方华创如何估值

2021-06-30 来源：半导体风向标

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从海外龙头厂商看半导体设备估值:对于业务进入成熟阶段,盈利趋于稳定的半导体设备类企业,PE或者EV/EBITDA是有较强参考价值的估值指标。

对于早期的半导体设备类公司,PS或者EV/Sales估值更为适用。根据我们的研究发现,海外半导体设备龙头公司PS估值,与行业或公司BB值变化有较为明显的关联性。

选取应用材料、泛林集团与北美半导体行业BB值比较后发现,当行业景气,即BB值高于100%时,PS估值会显著提升,2000年两家公司的PS峰值分别曾达到15．2X与9．8X。2007年后,两家公司PS估值中枢均有所下降,与公司所进入的发展阶段有一定关系。

国产半导体设备厂商估值分析:我们认为,海外半导体设备龙头厂商,PS估值与BB值变化的高度关联性,对于国内设备龙头企业具体较强的参考价值。北方华创10Q4-20Q1的整体PS估值中枢为7．8X,自身的订单BB值中枢为20%。

2016年后随着七星电子及北方微电子业务整合的完成,对比研究后发现,16Q3后PS估值与公司订单BB值具备一定的关联度。

20Q1随着订单额的显著改善,BB值出现快速回升,达208%,表现出较高的景气度。我们预计北方华创半导体设备订单的高景气有望持续,即公司BB值有望持续保持在较高水平,PS估值相较其中枢值应有显著溢价。对比海外龙头厂商发展历史,我们认为半导体前道工艺设备的合理PS估值为15X。

从海外龙头厂商看半导体设备估值:国内半导体设备仍处于早期的高速成长阶段, 以北方华创为例,近几年研发费用持续增长, 研发费用率持续保持在高位, 对利润侵蚀也较大。利用市盈率 PE 估值, 并不适合目前国内的半导体设备类公司。

以美国应用材料(AMAT) 公司为例, 公司的股价对应的三个发展阶段, 如采取市盈率 PE 估值, 差异较大。公司自上市至今, 经历了约三个发展阶段。

内生高速增长阶段(1987-1993):随着业务规模持续扩大, 营收保持较高增长, 期内增长约 5 倍。同时由于早期公司研发投入较大,利润增速显著低于营收增速, 期内增长约 1 倍。但伴随公司业务规模扩张, 公司市值增速高于营收增速, 期内增长约 9 倍。

外延业务扩张阶段(1993-2007):通过外延并购, 强化自身在半导体制程设备垂直领域布局, 研发费用率开始有所下降, 利润增速开始上升。期内营收增长 5 倍, 利润增长 7 倍, 市值增长 5 倍, 其中市值峰值增长约 8 倍。

业务成熟运营阶段(2008-2019):业务整体进入成熟平稳运营阶段, 营收、利润、市值增速大体匹配, 估值也进入相对稳定期。期内营收、利润、市值整体增长分别约 2 倍。

在不同的阶段, 公司亦对应不同估值方法。如只关注单一估值指标, 从历史来看, 也呈现出较大的波动, 出现阶段性的估值失真。

从市盈率 PE 估值来看, 应用材料公司在 2007 年之前, 即内生增长、外延扩张阶段, PE 呈现较大的波动性。其中 2004 年峰值 PE 曾达到 152X。2008 年后, 即业务成熟阶段后, PE 估值逐步趋于稳定, 具备较强的估值参考价值。2007 至 2019 年公司的平均 PE 约 18X, 表现为随行业景气度波动。1989-2019 年, 近三十年来看 AMAT 的 PE 中枢约为 29X。

以美国泛林集团(LRCX) 为例, 历史 PE 亦呈现较大波动, 其中2004 年峰值 PE 曾达到 393X。2006 年后其 PE 估值逐步趋于稳定,1989-2019 年, 近三十年来看, LRCX 的 PE 中枢约为 36X。

对于业务进入成熟阶段, 盈利趋于稳定的半导体设备类企业, PE或者 EV/EBITDA 是有较强参考价值的估值指标。我们认为, 对于早期的半导体设备类公司, PS 或者 EV/Sales 估值更为适用。

进入业务成熟运营阶段后, 半导体设备类公司各方面的估值指标均进入一个相对稳定阶段。虽然 PE或者 EV/EBITDA估值更具参考价值,但 PS 或者 EV/Sales 估值亦将趋于稳定, 只是其中枢值较早期内生、外延扩张高速发展阶段, 有所下降, 但仍具备一定参考价值。

我们选取了国内半导体设备龙头, 北方华创, 与应用材料(AMAT)、泛林集团(LRCX), 阿斯麦(ASML)、科磊(KLA) 等全球设备龙头公司进行了估值比较。

从 PS 估值来看, 海外龙头公司近 10 年估值相对保持稳定。其中ASML 估值最高, 季度 PS 估值中枢达到 5．8X, 其它公司估值中枢为 2．5-3．7X 之间。国内公司北方华创, 由于所处发展阶段不同, PS 估值波动更大, 估值中枢也更高, 达到 7．8X, 但整体与海外龙头公司估值波动具备一定的关联度。

从 EV/Sales 估值来看, 与 PS 估值具备较强的相似度。其中北方华创近 10 年季度估值中枢达到 7．9X, ASML 公司为海外公司最高, 中枢值达到 5．6X, 其它海外公司估值位于 2．2-3．5X。

考虑到 PS 与 EV/Sales 估值具备较高的相似性, 我们选取海外公司的历史 PS 进行估值研究。根据我们的研究发现, 海外半导体设备龙头公司 PS 估值, 与行业或公司 BB 值变化有较为明显的关联性。

当公司处于内生、外延等高速发展阶段时, 行业高景气度(BB值大于 100%), 公司 PS 估值将会有更高溢价。

从应用材料 1987-2019 年的 PS 估值来看, 2000 年与 2004 年的峰值分别达 15．2X 与 9．6X, 2007 年后随着业务成熟, 估值逐步趋于平稳,2017 年后的估值中枢约 2．7X, 2017 年峰值曾达 5．8X。整体来看,1987-2019 年公司 PS 估值中枢为 3．04X。

从泛林集团 1987-2019 年的 PS 估值来看, 其 PS 估值历史中枢为2．28X, 其中 2000 年与 2004 年的峰值分别达到 9．8X 与 5．9X。2007 年后, 公司估值波动性亦有所下降。

从北美半导体设备历史订单额、出货额及 BB 值来看, 订单与出货额与经济发展情况具备较高的关联度。

1993-2001 年, 随着互联网应用发展, 半导体设备订单额与出货额大幅增长,BB值波动亦较为剧烈,其中 2000 年 BB值最高达到 146%。

2001-2008 年, 随着“科网泡沫” 破灭, 半导体设备订单、出货额曾出现较大幅度下滑, 但随着期内互联网、 PC、 NB、功能手机市场的发展, 半导体设备订单、出货额稳定增长。BB 值峰值于 2002 年曾达到 127%。

2008 年金融危机之后, 行业订单、出货额从此前的巨幅下滑, 又逐步趋于稳定, BB 值波动亦大幅下降, 基本位于 90%-110%的区间。历史整体来看, 北美半导体设备 BB 值刚好围绕 100%中枢波动。

选取应用材料、泛林集团与北美半导体行业 BB 值比较后发现,两家公司的 PS 估值与行业 BB 值具备较高的关联度。当行业景气, 即BB 值高于 100%时, PS 估值会显著提升, 2000 年两家公司的 PS 峰值分别曾达到 15．2X 与 9．8X。2007 年后, 两家公司 PS 估值中枢均有所下降, 与公司所进入的发展阶段有一定关系。

半导体设备公司 PS 估值与行业 BB 值相关性较高。按年份行业数据来看, 如 1999-2000 年, 行业 BB 值达 117%-125%, 属于典型的高景气周期, 应用材料 PS 估值达 8-15X, 泛林集团 PS 估值达 3-10X;2002-2004 年, 行业 BB 值达 97%-105%, 也表现出一定的高景气性,应用材料 PS 估值达 6-10X, 泛林集团 PS 估值达 3-6X, 均高于其历史中枢。

2007 年之后, 两家公司的 PS 中枢值有所下降, 但仍与 BB 值变化表现出较高的关联度。2009-2011 年, 行业 BB 值达 85%-112%, 应用材料、泛林集团 PS 估值均达 3-5X;2013-2016 年, 行业 BB 值达101%-105%, 应用材料、泛林集团 PS 估值均达 2-3X。

国产半导体设备厂商估值分析:我们认为, 海外半导体设备龙头厂商, PS 估值与 BB 值变化的高度关联性, 对于国内设备龙头企业具体较强的参考价值。

选取 2010Q4 至 2020Q1 北方华创的季度 PS 估值数据, 2016 年后随着七星电子及北方微电子业务整合的完成, 公司的 PS 估值逐步趋于稳定, 波动性减弱, 16Q3-19Q4 的 PS 估值中枢为 7．7X。10Q4-20Q1的整体估值中枢为 7．8X。

我们选取了 2010Q4-2020Q1 的季度订单额, 与销售额进行了分析。其中季度订单额, 由公司财报中的“预收款项” 或“合同负债”测算得出。

公司泛半导体(LED、光伏、面板) 整体订单预付比例较高,集成电路订单预付比例较低, 早期泛半导体订单金额占比更高, 近几年集成电路订单比重持续上升。我们预计公司整体订单预付款比例为60%, 即季度新增订单额的 60%对应季度增量“预收款项”, 由此测算出公司季度订单额。季度出货额即对应季度销售额。

16Q3 随着业务整合完成,公司的出货额稳步提升。订单额在 18Q3之前总体稳定增长,18Q4-19Q4 由于外部宏观环境导致的景气度波动,订单额出现偶发性季度内下降, 并且整体也处于较低的金额水平, BB值亦出现显著下滑。但 20Q1 随着订单额的显著改善, BB 值出现快速回升, 达 208%, 表现出较高的景气度。整体来看 10Q4-20Q1 北方华创自身的订单 BB 值中枢为 20%。

将北方华创 2010Q4-2020Q1 的 PS 估值与 BB 值对比研究后发现,16Q3 后 PS 估值与公司订单 BB 值具备一定的关联度。20Q1 随着 BB值的提升, PS 估值亦大幅提升。

我们此前报告曾指出, 2020 年是国产存储芯片关键年, 国产存储芯片产能扩张带动国产设备采购需求增长。中芯国际、华虹集团先进逻辑制程突破, 预计未来设备资本开支持续增加。国内 MEMS产线、功率半导体等领域, 今年亦迎来投产及产能扩张。

先进封装、新型显示、光伏产业、 Mini/Micro LED、宽禁带半导体等方向国产投入持续高景气。我们预计半导体设备订单的高景气有望持续, 即公司 BB 值有望持续保持在较高水平。

对比海外龙头厂商发展历史, 我们认为北方华创 PS 估值相较其中枢值应有显著溢价。我们认为其合理 PS 估值为 12-15X。

北方华创作为两市半导体设备龙头企业,看似“庞杂”的业务线,其实蕴藏着基于半导体行业发展基本规律的同心圆扩张。

我们梳理公司60多年来的发展之路可以得出其“起承转合”的脉络:

1、起·电子元器件起家:1953年,作为中国最早建立的电子基础产品研发生产基地,是国家第一个五年计划中,156个重点工程之一;

2、承·布局泛半导体:2001年七星电子成立,2010年3月上市,布局清洗机、氧化炉、LPCVD、ALD、MFC,同时布局了光伏(半导体能源)和高端元器件板块。

3、转·布局集成电路:2001年成立的北方微电子,是与电控和七星电子同根同源的兄弟单位,重点发展刻蚀、PVD、CVD三大类设备,广泛应用于集成电路制造、先进封装、半导体照明(LED)、微机电系统(MEMS)等领域。

4、合·组建北方华创:2016年北方微和七星电子合并,重组后的北方华创微电子实现了泛半导体领域全场景+全栈覆盖,产品涵盖等离子刻蚀(Etch)、物理气相沉积(PVD)、化学气相沉积(CVD)、氧化/扩散、清洗、退火等半导体工艺装备;平板显示制造装备和气体质量流量控制器等核心零部件。涉及集成电路、先进封装、LED、MEMS、电力电子、平板显示、光伏电池等半导体相关领域。

自此,北方华创基于泛半导体全领域的版图已经形成。

我们将半导体工业分为四大块:

1)半导体能源(光伏):太阳能的本质就是利用半导体材料(硅),将光能转化为电能。

2)半导体照明(LED):LED就是利用半导体工艺将电能转化为光能,是光伏的反过程。

3)半导体显示(面板):LCD/OLED在黄光区利用曝光/光刻、刻蚀、溅射/PVD、清洗等半导体工艺,实现TFT。

4)半导体集成电路(芯片):IC就是在大硅片上用光刻、刻蚀、PVD、CVD、Imp、清洗等一系列工艺进行微观雕刻电路。